01  认识当前经济形势

1、近期经济增速下行，增长目标完成压力大

9月14日，国家统计局公布2024年8月我国经济增长数据，多项指标总体上不如预期，普遍预测全年GDP实现5%左右目标的压力进一步加大。按照多数机构和学者的测算，8月GDP实际增速4.3%-4.5%之间，相比7月增速下行幅度较大，2024年3月以来月度实际GDP增速均低于全年目标值，如下图所示。

总体来说，当前经济发展面临的压力与问题，集中体现在几个方面：国内有效需求不足、内需偏弱，工业供强需弱、价格通缩，房地产剧烈下行且未探底，广义财政支出下滑，民间投资下滑、预期和信心不足，出口面临的贸易风险增加、外需不确定性上升。就8月宏观数据来说，地产、消费等短板没有明显改善信号，如无重大举措出台，完成全年5%增长目标难度大。

9月12日最高层讲话提到，各地区各部门要要认真贯彻落实中央关于经济工作的部署和各项重大举措，抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务。说明当前经济运行中的突出问题得到高度重视，政策还将持续发力。

2、价格方面：通胀持续低迷，通货紧缩风险加大

2023年以来，居民消费价格指数CPI（通胀率）持续低位徘徊。2023年全年CPI仅同比上涨0.2%，2024年1-8月同比上涨0.2%，远低于2%-3%的通胀合理区间，反应出内需明显不足。工业生产者出厂价格指数PPI进入下滑通道，2023年以来持续负增长且未有缓解迹象，2023全年同比下降3.0%，2024年1-8月同比下降1.9%，8月多数工业行业PPI继续下滑，显示多数行业产能过剩、供求失衡明显，工业通缩风险加大。

通缩的风险在于持续的价格回落，住户部门持币观望、减少消费支出、储蓄意愿上升，企业部门则是感受到持续的价格竞争，综合影响消费、投资和预期。长期和持续的通货紧缩和恶性通胀一样后果严重，必须要打破这种趋势。所以9月13日央行提出，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。

3、生产与消费：工业增长放缓，消费整体偏弱

从规上工业来看，2024年8月规上工业增加值同比增长4.5%，低于7月份5.1%的增幅，连续第4个月增长放缓，是2021年9月以来放缓时间最长的一次，显示生产端增速可能处于持续放缓通道中。从消费来看，2024年8月社会消费品零售总额增长2.1%，低于7月份的2.7%，增速处于年内低点，环比增速转负；1-8月增长3.4%，低于GDP增速，体现居民消费支出放缓，内需增长乏力。

4、投资方面：民间投资转负，房地产剧烈下行

2024年1-8月固定资产投资同比增长3.4%，相比2023年全年3.0%的增速有所提高。分项来看，房地产投资是主要问题，2022年以来房地产投资剧烈下行且尚未探底，8月房价降幅扩大、房地产竣工投资增速大幅下滑，2024年1-8月房地产投资下降10.2%。根据中指研究院数据，1-8月百强房企销售额2.68万亿元，同比下降38.5%。从民间投资来看，1-8月民间固定资产投资同比下降0.2%，再度转负，低于固定资产投资增速3.6个百分点，价格低迷持续冲击企业预期和信心，房地产市场低迷以及外需不确定增强等因素可能是主要拖累。要注意到，很多民营企业老板的资产也是在房产上，银行融资贷款也可能是以房产作为抵押物，所以房地产的下行也一定程度上会影响中小企业的融资。

5、财富效应影响内需

家庭财富缩水造成的财富效应，已经受到普遍重视。中美消费走向的很大不同之处，也在于金融体系和家庭财富的影响。根据全球财富咨询公司Henley & Partners 发布的2024年《美国财富报告》，美国占全球流动可投资财富的32%，总额达67万亿美元。根据Visual Capitalist数据，截止2023年底，全球股市总市值109万亿美元，其中美国股市的市值总额超过46.2万亿美元，占全球42.5%，是第二名欧盟（占比11.1%）近4倍。华尔街金融资本管理的全球财富规模庞大，仅仅贝莱德、先锋领航、道富集团、摩根大通四大机构就管理着全球26万亿美元的资产，本轮美元加息周期中，华尔街主导大量资本流向美国股市（与之相对应的是新兴市场指数、全球型基金对中国股票的低配），造就较长时间的牛市，美国家庭财富的增长使得消费支出在高通胀下仍然保持韧性。美股“科技七姐妹”等科技巨头通过股市与普通居民、中产阶级的财富实现联动，这可能某种程度也算是“涓滴效应”。

需要创造有利于财富增长的环境，激发消费内生动力。就我国来说，股市长期低迷，楼市持续下行，比如巴克莱银行估计，由于楼市缩水导致中国家庭损失了约18万亿美元的财富，相当于2023年全国GDP总量，这对消费的持续产生重大影响。关注家庭财富增长，事关促进消费、推动内需可持续发展，应该是我国金融体系、资本市场改革的重要方向之一。近期FT中文网有一篇文章，提到我们改革开放以来，主要是关注流量也就是GDP的增长，而后续的改革，要创造有利于财富增长的环境，有一定的道理。

6、出口总体保持稳健，贸易风险加大

尽管遭遇贸易逆风，中国出口保持韧性，2024年以来出口明显回暖。疫情影响结束后，我国货物出口增速有所下滑，但市场份额依然稳固。2023年，全球货物出口总额23.8万亿美元，3年来首次下降；我国货物出口3.38万亿美元，以美元计价同样下降4.6%，但仍保持全球14.2%的市场份额，连续15年全球第一。2024年1-8月我国货物出口以人民币、美元计，分别增长6.9%、4.6%，出口明显回暖，高端制造出口持续增长，家电、电子产品、汽车、船舶等出口增速较快，但新能源产品出口今年处于调整状态，太阳能电池、锂电池下降幅度较大。

地缘冲突、保护主义等带来的不确定性仍在显著上升。欧美对我国的关税和贸易壁垒产生外溢效应，新兴市场贸易摩擦风险也在增加。美国事实上在强化高科技领域与我国的脱钩，利用双反打击我国以及在东盟的供应链，带头针对我国当前已具有国际竞争优势的新三样（电动汽车、光伏电池、锂电池）产业进行逐级封锁，压缩我国企业拓展欧美市场的空间。我国与欧盟关于电动汽车关税的谈判还在持续，作为反制，我们对欧盟猪肉、乳制品、白兰地开展反倾销调查，近期西班牙、德国关于关税的态度也有所转变，中欧贸易战能否避免有待于双方深入磋商的结果。在新兴市场国家，我国传统产品出口潮涌，导致壁垒有所增加，比如巴西、墨西哥、智利对我国钢铁产品提高关税，东盟部分国家如印尼对我国纺织鞋服、陶瓷等产品加征关税，泰国取消进口跨境电商产品的免税政策，日前还在增加非关税壁垒。目前出口基本盘没有受到太大影响，但如何防控与新兴市场国家的贸易摩擦仍需重视。

7、近期货币和财政政策可能发力

货币和财政政策仍有发力空间，降准降息、调整存量房贷利率、房地产加大收储力度、扩大财政支出等均是可选项。昨天（9月18日）美联储降息50个基点，全球跟着松了一口气，也为我国货币政策进一步宽松释放了空间。央行有关负责人9月13日答媒体问已指出，将加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕。近期货币政策的可行方向，是借力美联储降息时机，推动降准降息，继续降低存量房贷利率（注：相关政策已于9月24日出台）。

财政政策发力到什么程度，经济刺激需要多大规模，目前有不同的看法。对抗通缩不能完全指望货币政策，货币政策传导要从金融市场进入到实体经济，并不是很顺畅，资金成本和利率下降不一定能直接带动投资和消费，需求不足的问题要求财政政策发挥更大作用。但从广义财政支出来看，目前四本账里面，作为主体的一般预算支出和政府性基金支出下滑，扩大广义财政支出的紧迫性在提高。一些投行经济学家预测需要10万亿元对抗通缩，其中化解房地产风险需要的投入规模预计要2-3万亿元，而央行当前支持房地产收储的再贷款政策执行并不顺畅，在商业银行层面放贷的积极性不足。

8、中国经济具有韧性

作为超大规模经济体，中国经济具有自身的韧性。我国作为超大规模经济体，经济运行的逻辑与出口导向型经济体、中小型经济体存在显著的差异，超大规模市场本身具有较强的抗波动能力。做个不恰当的对比，俄罗斯GDP与广东省相当，以美元计约为我国的九分之一，而自俄乌战争爆发两年多来，在西方全面制裁下，俄罗斯经济总体上保持较强的韧性和稳定性。根据国际货币基金组织的报告，2023年俄罗斯GDP实际增速3.6%，预计2024年还将增长3.2%。可以假设，即使面临外部复杂恶劣环境，我国经济仍可以通过内部结构调整保持韧性，不可能出现长期停滞乃至大幅萎缩。

改革将加强长期经济增长的内生动力。随着统一大市场建设持续推进，规模经济效应得到更充分发挥，市场分工细化、技术进步带动生产率提升，长期都将贡献一定的增长率。同时，我国城镇化仍未完成，常住人口城镇化率有较大提升空间，通过制度改革将提升人口与经济的规模效应、集聚效应。二十届三中全会提出的相关改革方向，已经覆盖了经济改革的方方面面，改革议程的深入推进将重拾中国经济增长的长期动力，对此我们要有充分的信心。

02

把握产业发展机会

1、经济社会环境变化带动相关产业变革

在新发展格局下，我国消费端、供给端加快变革，消费变革、绿色发展、技术进步和国产替代是四条重要脉络。不管是地方政府还是企业，需要顺应经济社会新趋势，把握增长机会，坚持绿色化、智能化、高端化融合发展。

——消费变革。我国是全球第二大消费市场，居民消费结构、消费模式、消费趋势变化将会影响国内相关行业兴衰。社会、文化及人口结构的变化深刻影响消费趋势，以几个增长明显的赛道为例：

1）银发经济。人口深度老龄化以及居民健康消费需求带动“银发经济”，药械消费、康养、适老产业规模快速发展，结构持续变化。老年用品市场规模达5万亿元，适老化是家居家电消费新风口，居家适老化改造直接市场规模3万亿元，家具家居、厨卫家电、康复辅具是产品主要创新领域，市场潜力持续释放。

2）单身经济。根据民政部数据，中国单身成年人口逐年提升，2018年已达2.4亿人。2023年中国统计年鉴显示，根据全国家庭户口抽样调查数据，2022年我国“一人户”的占比约为16.77%。据《新独居时代报告》，到2030年，我国独居人口数量预计将达到1.5亿至2亿人。其中，20-39岁的独居青年将从2010年的1800万增加到4000-7000万人，增长约1-2倍。一人户占比提高，对于便利家居的需求也将持续提升。

3）女性经济。随着现代都市女性收入水平、经济能力、独立自主需求不断提高，契合其消费理念的商品和服务市场规模持续增长，女性必选的刚需消费、女性主导的悦己消费、女性参与的家庭消费涉及的行业众多，2023年总体市场规模可达10万亿元。根据Quest Mobile数据，2023年我国移动互联网女性群体活跃用户数达到近6亿，90后成占比最高群体，女性消费力逐年提升，截止到2024年1月，线上消费能力在2000元以上的女性用户占比达到32.8%。

4）宠物经济。伴随老龄化、结婚年龄推迟、独居人口比例提升，对宠物陪伴的精神需求日渐凸显。我国宠物数量持续上升，根据弗若斯特沙利文的数据，2022年中国家庭宠物拥有率为23.9%，但远低于美国的70.4%。养宠愈加精细化，宠物用品市场快速增长，我国已成为全球第二大宠物用品市场，增速远高于全球，根据派读宠物行业大数据，2023年我国城镇宠物（犬猫）消费规模约2800亿元。

此外，消费分层、同群效应仍是影响消费趋势的重要因素，中青年主力消费人群对个性化、定制化商品及服务的需求不断提升，网络消费及新型营销传播方式快速普及，也在驱动供给端持续变革。

——绿色发展。“碳达峰”“碳中和”带动经济社会以及能源消费结构加快全面绿色转型，可再生能源、新能源汽车、清洁能源发电设备、储能装备、能源电子市场规模不断扩大，节能环保装备、系统及服务，新能源材料、碳捕集利用与封存技术市场持续发展。

——技术进步。在产品领域，材料与工艺进步，带动产品创新。智能装备、工业互联网升级加速智能制造AI极速进化，商用逐步成熟，各领域全面渗透，物联网、家联网、车联网、卫星互联网快速发展。

——国产替代。在消费端，民族意识强化，国货自主品牌崛起，一批国产龙头厂商通过技术、品牌与渠道升级，成为全球性跨国公司，参与全球竞争。在生产端，破解“卡脖子”技术封锁以推进国产替代，集成电路、新材料、高端装备、核心零部件、AI等关键核心技术加强攻关。

2、服务经济时代来临，服务供给创造需求

服务业逐步成为我国经济和消费的主体。现代化的推进往往伴随着制造业占比降低而服务业占比提升。一般来说，随着居民收入水平提升，消费结构按照“非耐用品-耐用品-服务消费”的规律升级。从发达国家的发展经验来看，人均GDP超过1万美元，服务性消费需求将大幅增加，人均GDP超过1.5万美元，服务性消费成为主导消费。以美国为例，消费约占GDP的70%，其中服务消费又占消费支出的2/3左右，构成美国消费的基本盘。从我国情况来看，人均GDP于2019年迈入1万美元门槛，消费整体支出结构已经与发达国家出现趋同的态势，即以吃穿及其他日常基本消费为主的生存型消费占支出的比重下降（如恩格尔系数下降），而发展型、享受型消费比重持续上升，消费增长更多由文化体育娱乐、旅游、健康养老、医疗卫生、社保、教育、金融服务、交通通讯等服务消费来拉动。2023年，我国居民服务性消费支出占比45.2%，同比增长14.4%，远超商品消费增速。近年来重要耐用消费品、房地产、基建等相继出现历史需求峰值，逐步进入减速期，很多工业品出现产能过剩问题，也与消费结构的这种变化趋势有关。

现代服务业也是我国制造业发展和升级的核心支撑。现代服务业尤其是生产性服务业是从制造业中分离出来的，是劳动分工和规模经济的结果，如果将生产性服务业与制造业作为一个整体，衡量一个国家和地区制造业的整体竞争优势，比如欧美发达国家所谓的制造业空心化问题，在多大程度上能够成立，可能一些经济学家会有不同的结论。在全球性产业中，附加值很大程度上来自于现代服务部分，如研发创意、品牌传播、平台搭建。在消费品领域，服务逐渐处于需求中心，品牌、渠道驱动供应链，研发制造企业在价值链网络中一般处于从属地位。对于制造业企业来说，推动产品与服务融合，才能创造独有优势。

发展服务业与扩大内需、促进消费、拉动就业可以实现有机统一。服务业吸纳就业能力强，提高服务消费需求，促进服务业发展，也是解决就业问题的关键抓手。美国服务业就业人口占比大概超过80%，而我国占比不到50%，提高服务业发展水平和就业能力还有很大的空间。服务业发展需要都市圈战略支撑。大城市的市场规模大、‌人口密度高，‌能够更高效地降低服务消费的成本，‌使得就业和消费场景大量地集中在中心城区。因此，发展服务业与扩大内需、促进消费、拉动就业可以实现有机统一，也与城乡融合发展、新型城镇化、培育发展现代化都市圈等战略相关，核心是破除制约人口有序流动的体制机制障碍，按照经济发展和要素流动的规律，提升中心城市、中心城区的集聚水平，壮大服务业发展规模，提高经济运行效率。

无论是服务业还是制造业，高端化是破解内卷问题的出路。当前国内服务业发展需要破除一些体制机制障碍，同时要为服务业高端化创造有利的环境。在城市经济中，知识密集、技术密集型的服务业（所谓高端服务业）与劳动密集型服务业（所谓低端服务业）是高度互补的关系。从一个国家的层面来看，要提高服务业就业的规模和质量，最终需要一批具有全球优势的产业持续的、源源不断的创造收入，才能做大劳动密集型服务业的规模，否则即使破除了服务业的发展障碍，也会陷入持续的内卷竞争中。目前城市中的餐饮服务业最为典型，大量的企业和个体户，开了关关了开，前赴后继，惨淡经营，归根到底是城市产业缺乏竞争力，缺少一个动力源。

在消费端，服务业优质供给仍然不足，爆款服务带动社会消费潮流。以电子游戏产业为例，国内市场规模已位居全球第一，以腾讯、网易、米哈游为代表的厂商在美欧日韩厂商的夹缝中发展壮大，但由于其娱乐属性和易成瘾性，以往游戏版号审批、游戏管理机制方面并未得到政策重视，一些政策规划出台缺少与业界协调，对产业发展造成冲击。近期国产3A游戏《黑神话·悟空》爆火，全平台销量已超过2000万份，收入近10亿美元，其中海外销量占比约四分之一，预计最终销量3000万份，总收入100亿元以上。《黑神话·悟空》对于游戏装备、旅游等产业带动作用同样明显，也是我国游戏文娱产业对外输出、海外文化传播的成功案例。相比之下，2023年国内主机游戏整个市场销售收入不到30亿元。这是典型的服务业优质供给创造需求的例子，也说明了服务消费还有很大的挖掘空间。在电影电视、网络文学等文化领域，中国企业正在东南亚开疆拓土，也验证了我国文化产品的生命力，但也需要规划政策予以保驾护航。

3、以全面视野和全球思维发现市场

电商出海仍是中国产业出海的重大机遇。尽管遭遇贸易逆风，只要全球化尚未完全消亡，性价比仍然是全球商品消费的底层逻辑，不容易因贸易壁垒改变。通过互联网平台的全球性布局，电商四小龙通过工厂和产业带直供的供应链，发挥我国成本优势，带动商品出海，包括亚马逊等龙头同样依赖中国供应链。2023年中国电商出海GMV达到3500亿美元，预计2025年达5000亿美元。分公司来看，2023年SHEIN全球GMV已达450亿美元；拼多多海外版TEMU 2023年全球GMV达到200亿美元，2024预计超500亿美元；TikTok 2023年东南亚GMV已达163亿美元，2024年计划全球GMV达到500亿美元；阿里速卖通2024上半年全球GMV预计300亿美元。

从我国跨境电商平台的发展过程来看，不能把互联网和实体经济切割。以互联网龙头为代表的服务出口，对我国商品出口、外贸产业升级、实体经济发展起到了重要支撑作用。数字经济领域的反垄断、维护竞争秩序十分重要，同时要具备全球产业竞争的视野，为企业提升全球竞争力创造良好的环境。

跨境电商为中国企业快速对接全球尤其是新兴市场创造了机会。在当前的竞争环境下，没有门槛的蓝海都会快速成为红海，利基市场、机会赛道很容易拥挤，没有唾手可得的果实，这就要求企业要具备更广阔的视野。互联网、跨境电商平台的发展，为我国中小企业创造了一个机会，在发展规模相对较小的时候，就可以对接到增长较快的新兴市场。以RCEP有关国家市场为例，2023年我国对RCEP其他14国进出口12.6万亿元，其中出口6.41万亿元，2020-2023年进出口和出口规模分别增长24%和33%。伴随东盟经济较快增长，消费品需求持续提升，在跨境电商拓展国牌销售渠道，比如在家电领域我国品牌有望替代日韩成为主流。在传统的家具家居品类，2018-2022年我国对东盟家具出口翻番，在东盟主要国家出口品类中位居前列。能够深耕区域市场并快速响应需求，以创新为客户创造价值的企业，也将获得更持久的竞争优势。